按照達(dá)爾文《物種起源》的演進(jìn)論視角來(lái)看，始祖鳥(niǎo)（archaeopteryx）確實(shí)是重要的物種演化證據(jù)之一。

它擁有鳥(niǎo)類(lèi)的樣貌體型，但它不能飛，只能低空滑翔，并沒(méi)有直接的證據(jù)表明其屬于現(xiàn)代鳥(niǎo)類(lèi)的祖先。它更像是恐龍從陸地生物演化為天空生物的過(guò)渡實(shí)驗(yàn)，是生物進(jìn)化過(guò)程中的產(chǎn)物，完善的化石形態(tài)讓始祖鳥(niǎo)成為生物學(xué)和社科領(lǐng)域最引人矚目的研究對(duì)象。

而始祖鳥(niǎo)的在當(dāng)代中國(guó)市場(chǎng)另一個(gè)引人矚目的標(biāo)簽，無(wú)外乎剛剛披露招股書(shū)，安踏控股、亞瑪芬體育旗下的中高端羽絨服品牌ARCTERYX（始祖鳥(niǎo)），在2023年僅用三個(gè)季度，在中國(guó)取得了超32億的營(yíng)收。

在讀完招股書(shū)后，我們對(duì)這筆超過(guò)360億對(duì)價(jià)收購(gòu)的交易和安踏并購(gòu)帝國(guó)有了全新的認(rèn)識(shí)。在筆者看來(lái)，亞瑪芬的招股書(shū)并不像理想世界中安踏全球化的注腳，反而向外界證明了：全球化的安踏，就像是一只“始祖鳥(niǎo)”，具備一切外貌特征，卻很難“飛”起來(lái)。

個(gè)中邏輯，我們透過(guò)招股書(shū)來(lái)展現(xiàn)。

01

聯(lián)姻五年，安踏給亞瑪芬?guī)?lái)了什么？

斷聯(lián)五年的亞瑪芬自2019中報(bào)期后又一次披露財(cái)報(bào)。這五年安踏帶給亞瑪芬的變化，具體可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

（1）更高成長(zhǎng)性的市場(chǎng)

五年間亞瑪芬最顯著的變化，無(wú)外乎拓展了中國(guó)大陸的銷(xiāo)售市場(chǎng)。營(yíng)收增長(zhǎng)（以歐元兌美元當(dāng)前利率回溯2018年亞馬遜財(cái)報(bào)，美元為統(tǒng)一口徑，下同）21.2%，泛亞太區(qū)（大中華+亞太）營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)到了79.9%，營(yíng)收貢獻(xiàn)率從14.6%增長(zhǎng)至21.8%，去年前9個(gè)月更是達(dá)到了27.13%。

(2）更高效的產(chǎn)業(yè)鏈

除了營(yíng)收外，亞瑪芬損益表中變化最為明顯的當(dāng)屬毛利率，安踏收購(gòu)前的最后一個(gè)財(cái)報(bào)期，亞瑪芬整體的毛利率僅為45.6%，而在最新的招股書(shū)中，2022年毛利率增長(zhǎng)至49.7%，最新的2023年三季報(bào)更是達(dá)到了52.2%，相較并購(gòu)前增長(zhǎng)了6.6%。

圖：亞瑪芬并購(gòu)前后毛利率變化，來(lái)源：招股書(shū)及企業(yè)財(cái)報(bào)

最核心的原因在于，并購(gòu)前亞瑪芬供應(yīng)鏈中，有22%的產(chǎn)值來(lái)自中國(guó)，最新披露的招股書(shū)雖然沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈具體產(chǎn)業(yè)披露，但是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素表訴來(lái)看，2022年亞瑪芬約有33%的第三方供應(yīng)商產(chǎn)品來(lái)自中國(guó)生產(chǎn)。

服裝紡織行業(yè)周期最明顯的發(fā)展特征就是成本第一性，從歐洲到美國(guó)，再到日本、中國(guó)、東南亞無(wú)外乎最關(guān)鍵的就是成本要素。但是外貿(mào)電商時(shí)代，以Shein為首的企業(yè)證明了高周轉(zhuǎn)的重要性，紡織品供應(yīng)鏈也從單一的低成本要素，轉(zhuǎn)為需求可預(yù)測(cè)、短交期和成本三重要素考量。

圖：紡織供應(yīng)鏈的三種模式及三種需求，來(lái)源：華泰研究

對(duì)比東南亞，我國(guó)制造業(yè)人工成本雖然攀升，但是整體效率、運(yùn)力、上游化纖成本和從OEM進(jìn)化到ODM的能力，綜合成本優(yōu)勢(shì)逐漸顯著，近兩年服裝制造業(yè)回流和近岸趨勢(shì)增強(qiáng)。

圖：中國(guó)紡織品原理出口及占比，來(lái)源：華泰研究、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

這也是安踏帶給亞瑪芬中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供給，帶動(dòng)毛利率步步攀升的核心優(yōu)勢(shì)。

（3）DTC及高昂的折舊成本

招股書(shū)中提到最多的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改變，就是學(xué)習(xí)安踏FILA打法的那一套—DTC模式。

效果目前看來(lái)還不錯(cuò)，亞瑪芬越3成的銷(xiāo)售額來(lái)自于DTC模式，其中，電商銷(xiāo)售占比為44.4%，線下零售占比為53.6%。

圖：亞瑪芬銷(xiāo)售渠道歷年變化及DTC占比，來(lái)源：招股書(shū)

當(dāng)然DTC的另一面就是高昂的庫(kù)存成本，2020-2023Q3累計(jì)折舊近8億美元，年均折舊占營(yíng)收的5%以上。

圖：亞瑪芬歷年折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用及占比，來(lái)源：招股書(shū)

（4）不理想的營(yíng)運(yùn)效率

如果說(shuō)前三點(diǎn)是開(kāi)源，是亞瑪芬招股書(shū)中的亮點(diǎn)，那么節(jié)流這一個(gè)環(huán)節(jié)，安踏并沒(méi)有給亞瑪芬?guī)?lái)足夠理想的效果。

2023年前三季度，亞瑪芬無(wú)論是銷(xiāo)售費(fèi)用率，還是行政費(fèi)用率，都明顯高過(guò)收購(gòu)前的水平。整體費(fèi)用率較并購(gòu)前高出9.8%。

圖：亞瑪芬并購(gòu)前后費(fèi)用率對(duì)比，來(lái)源：招股書(shū)

收購(gòu)后的五年間，亞瑪芬的銷(xiāo)售費(fèi)用復(fù)合增長(zhǎng)率為8.7%，行政費(fèi)用更是高達(dá)16.9%，而營(yíng)收的復(fù)合增速僅為4.9%。

（5）超40億的負(fù)債和拉滿的杠桿率

還有一個(gè)較為明顯的變化是，亞瑪芬的負(fù)債率出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，盡管收購(gòu)前亞瑪芬的負(fù)債率就已經(jīng)達(dá)到68.31%處于高位，但是五年后招股書(shū)中，目前亞瑪芬的負(fù)債率達(dá)到了99.9%。

高負(fù)債率在某些特定的情況下，是企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，比如有足夠長(zhǎng)的付款周期。但是在亞瑪芬新增的負(fù)債中，大部分均為非來(lái)自于關(guān)聯(lián)方和金融機(jī)構(gòu)，安踏財(cái)團(tuán)貸款大約40億，上市后轉(zhuǎn)為權(quán)益，金融機(jī)構(gòu)貸款17.84億，這些都是有息貸款。

這也是亞瑪芬虧損的主要原因，2021-2023Q3，亞瑪芬的財(cái)務(wù)成本分別為2.77億、2.33億及2.92億美元，吞掉了亞瑪芬所有的利潤(rùn)。

圖：亞瑪芬營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及財(cái)務(wù)成本對(duì)比，來(lái)源：招股書(shū)

降負(fù)債，當(dāng)然也是亞瑪芬此次IPO的主要?jiǎng)右颉?

總結(jié)來(lái)看，透過(guò)招股書(shū)的幾點(diǎn)變化，我們可以清晰的看到，安踏營(yíng)運(yùn)下的亞瑪芬重復(fù)了FILA延續(xù)下來(lái)的Copy To China的路徑：介入中國(guó)供應(yīng)鏈體系，邁向中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)大銷(xiāo)售，學(xué)習(xí)安踏的DTC模式從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)端的財(cái)富快速擴(kuò)張。

表面看似十分美好，問(wèn)題在于對(duì)于立志于全球化的安踏而言，此次亞瑪芬的IPO，從基本面的內(nèi)核來(lái)看，就像是一直始祖鳥(niǎo)，有翅膀、有羽毛，有身型卻難起飛。

02

安踏的全球化故事，就像一只始祖鳥(niǎo)

安踏收購(gòu)亞瑪芬時(shí)，最核心的愿景之一，就是寄希望于亞瑪芬來(lái)實(shí)現(xiàn)全球化的愿景。

過(guò)去五年，刨除大中華和亞太區(qū)，亞瑪芬在美洲五年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.08%，即便是相對(duì)低基數(shù)，依舊低于耐克的5.4%，而在大本營(yíng)歐洲市場(chǎng)，五年間營(yíng)收不增反將，下滑了0.5%。

細(xì)分產(chǎn)品線來(lái)看，DTC模式還是在中國(guó)最吃香。始祖鳥(niǎo)和壁克峰DTC模式下的銷(xiāo)售占比達(dá)到62.98%，所羅門(mén)和Atomic DTC模式銷(xiāo)售占比為19.88%，而以威爾遜為主的體育專業(yè)用品DTC占比僅有13.63%

三者差距的主要原因在于，始祖鳥(niǎo)大中華區(qū)銷(xiāo)售額占比達(dá)到了48%，而所羅門(mén)和威爾遜的占比僅為9.6%及5.2%。

圖：亞瑪芬三大品牌介紹及分地區(qū)收入情況，來(lái)源：招股書(shū)

同時(shí)海外規(guī)模層面，威富旗下的timberland和北面，有也遠(yuǎn)高于亞瑪芬同品類(lèi)產(chǎn)品所羅門(mén)和始祖鳥(niǎo)。

圖：亞瑪芬和威富旗下品牌營(yíng)收對(duì)比，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

也就是說(shuō)，對(duì)于營(yíng)運(yùn)模式來(lái)說(shuō)，相較于并購(gòu)前，安踏的DTC打法，在海外也沒(méi)有特別好的效果。安踏的并購(gòu)魔法，似乎只適合引進(jìn)來(lái)，不適合走出去。

想從Copy To China 轉(zhuǎn)向 Copy China To，很難簡(jiǎn)單地依靠資本和商業(yè)模式。我們本身比較缺乏職業(yè)體育，或者說(shuō)商業(yè)體育發(fā)展的歷史根基，目前我國(guó)職業(yè)體育市場(chǎng)和美國(guó)職業(yè)體育市場(chǎng)的差距非常明顯，中國(guó)職業(yè)籃球賽事?tīng)I(yíng)收水平一年10億左右，而美國(guó)職業(yè)聯(lián)賽NBA的營(yíng)收在700億左右，商業(yè)規(guī)模差距非常大。

更深層一點(diǎn)講體育是文化產(chǎn)業(yè)的分支，目前我國(guó)的文化輸出還不足以和同語(yǔ)系的歐美國(guó)家相比。

借用《繁花》中的一句話：心可以熱，但是頭必須是冷的。資本市場(chǎng)用腳投票，安踏的估值三年間下降了42%。

相比全球化長(zhǎng)效藥邏輯，亞瑪芬的IPO更像是安踏并購(gòu)齒輪的短期特效藥，雖不治本，但是解渴。

03

結(jié)語(yǔ)：資本的齒輪一旦轉(zhuǎn)動(dòng)就很難停下

盡管海外表現(xiàn)遠(yuǎn)不如大中華區(qū)優(yōu)異，亞瑪芬依舊選擇在美股服裝快時(shí)尚品牌走弱的當(dāng)時(shí)當(dāng)下選擇上市（3年間威富估值縮水了約80%），我們看來(lái)最主要的原因在于：

之于亞瑪芬，IPO是高杠桿下的解藥，融資成本吞噬利潤(rùn)斷絕了企業(yè)試圖通過(guò)營(yíng)運(yùn)降本償債的可能，只能通過(guò)股權(quán)融資來(lái)解決。

之于安踏，亞瑪芬的IPO是其并購(gòu)帝國(guó)能夠持久延續(xù)下去的關(guān)鍵：

（1）資本需要有效的退出渠道：

2019年并購(gòu)亞瑪芬時(shí)，并不是安踏一個(gè)人在戰(zhàn)斗，以騰訊、方源為首的三方資本不同于安踏，需要實(shí)現(xiàn)資本退出。從這一點(diǎn)來(lái)講，這次亞瑪芬的IPO肯定是在收購(gòu)前就約定好的，無(wú)論亞瑪芬和資本市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)如何。

（2）需要有足夠的債務(wù)空間延續(xù)并購(gòu)齒輪：

其實(shí)除了FILA，安踏的并購(gòu)?fù)抢茁暣笥挈c(diǎn)小，無(wú)論是斯潘迪還是迪桑特都是Copy to China賺了一筆品牌紅利后停滯不前。除FILA和主品牌外的其他所有品牌，占營(yíng)收的比例六年增長(zhǎng)了不過(guò)5.4%。

圖：安踏除FILA及主品牌外其他品牌收入占比，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

也就是說(shuō)，安踏想要繼續(xù)講述增長(zhǎng)和全球化的故事，就需要尋找新的獵物（比如此次收購(gòu)MAIA）,但這也需要前期的投入獲得高額的回報(bào)，無(wú)論是從消費(fèi)市場(chǎng)，還是資本市場(chǎng)，因此亞瑪芬全速推進(jìn)IPO也不意外。

因此，與其說(shuō)是亞瑪芬IPO是全球化未來(lái)的良方，不如說(shuō)是現(xiàn)階段的解藥。

由亞瑪芬的招股書(shū)我們也可以看出，引進(jìn)知名品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，套用安踏成熟的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和營(yíng)銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，這一套玩法對(duì)于安踏而言已經(jīng)相當(dāng)成熟。

我們期待的是，在經(jīng)歷了亞瑪芬IPO這次海外資本市場(chǎng)的過(guò)渡性試水后，安踏能夠真正做到品牌走出去。只不過(guò)現(xiàn)階段，我們還得等等。