2020年至今，中國的美妝產業充斥著劇烈的變化：

先是那些擁有無限表達空間的臉，在長達兩年的時間里被遮擋在了口罩之下；隨后剛剛摘下口罩，就又跌進“打工人是否足夠努力”的定價拷問中；緊接著，又是愈演愈烈的渠道競爭，無論是達播還是自播，背后堆積的成本增速都已遠超收入的增速。

一系列因素疊加之下，我們看到很多美妝企業或者增收不增利，或者業績膨脹卻市值回落。

而這樣的大語境下，少數逆行者的身影才彌足珍貴，仔細尋找，我們可以看到一些美妝企業在經濟周期與產業演變之間，完成了初步的價值兌現。

比如本文主角：科思股份。

科思股份是一家化學防曬劑與合成香料制造商，起步于2000年。在國貨替代的內卷趨勢下，科思將原料出口生意做的風生水起，帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克、強生、高露潔等各大跨國美妝、個護企業為科思貢獻了主要的營收。

據已經發布的2023年業績預告，科思股份2023年扣非凈利潤或將超7億元，單年增速達85%-96%。一言蔽之，科思的崛起，得益于防曬劑品類乃至美妝產業生產鏈遷移所帶來的新機遇。

管中窺豹，在這條邏輯中還暗含著美妝產業諸多競爭與投資機會。所以我們研究科思并非研究科思本身，而是通過這一標的對背后邏輯進行引申分析，從國貨美妝從追隨、到滲透、再到引領的發展路徑中，洞悉新階段的競爭錨點。

01

國際化妝品的新挑戰

過去市場普遍認為美妝品牌，以世紀為時長單位打通產品、渠道、品牌的通路就足以保證永續增長，以此積累下的市場地位與份額令后來者難以撼動。

但今天我們看到全球美妝市場日趨成熟的同時，市場容量的擴張速度也在放緩，公開信息顯示，2013年-2022年十年間，全球化妝品市場規模從20286億元增長到22381億元，這10年行業容量復合增長率僅1.10%，在此期間，美妝企業正面臨新的發展挑戰。

其一是“增長困境”。我們統計了橫跨個護、美妝行業的6家公司（以市值排序為：強生、寶潔、聯合利華、高露潔、科蒂）過去10年的營收，發現它們已集體陷入增長困境：十年CAGR（年復合增長率）最高的也就6.1%，中位數為2.04%

圖：6家跨國化妝品公司營收及CAGR，來源：錦緞研究院

其二曰“競爭新業態”。隨著行業走過教育期、普及期，進入成熟期，企業間的競爭更接近零和博弈，消費者對于化妝品的購買決策不再是簡單的“yes or no”，而是“A or B”。直觀的信號是，化妝品營銷從過去向往性的明星代言，到如今新增了諸多測評式的KOL推薦。

伴隨著KOL入場的競爭新業態是渠道的多樣化，從比營銷、到比渠道、再到比產品，如今化妝品企業之間的競爭已經到了刺刀見紅時，單一要素的比較優勢已經很難從友商手中奪得用戶，多因素競爭之下是數量級增長的成本，所以現階段各品牌比拼的實際是對眾多要素的戰略配置能力。

其三為“地域遷移”。簡單看來，在化妝品產業鏈中，上游為化妝品制造（原料），中游為化妝品商業包裝（品牌），下游為化妝品銷售（渠道），說到底，化妝品行業還是以產品流轉為終極目的，故而其商業模式競爭的錨點也樸實的落到了制造業的本質上，反復敲打計算器后，化妝品企業開啟了地域遷移。

制造業的普遍規律是當主要地區發展成熟，企業開始尋求地域間的遷移，身邊的例子是汽車、手機等等，化妝品也不例外。可以看到，銷售端每當一個國家/地區經濟騰飛，就會伴隨國際美妝品牌的溢入，在以前的報告中，我們已多次提及，本文不再贅述。

更深層次的信號是，受制于資源配置的壓力，帝斯曼、寶潔、雅詩蘭黛等國際品牌正悄然進行生產端的地域遷移，開始向亞太地區采購化妝品原料，以上地域遷移在一些發展成熟的美妝品類上表現更為明顯，如防曬劑。

02

時代洪流下，善泳者正在上岸

人類的防曬史，可以說史一部分類對紫外線的認知進化史：

· 1894年，Paul Unna和Dubreuilh發現了紫外線與皮膚癌之間的關聯，皮膚癌可能是由于長時間反復暴露在陽光下引起的；

· 1969年，美國皮膚科醫生Albert Kligman描述了陽光照射如何對皮膚造成結構性損傷，這種損傷可以與內在老化過程區分開，為此Kligman首先創造了“光老化”這個詞。

以上兩個主要的研究結論足以讓愛美女士“聞紫色變”，萬千少女的恐懼催生了一個龐大的防曬市場。目前看來，防曬市場從消費端認知、到供給端量產，再到政策端規范都已形成清晰明確的體系。

一方面，認知端已達成共識。紫外線根據波長劃分為短波紫外線（UVC)、中波紫外線（UVB）和長波紫外線（UVA)：其中UVA可直達肌膚真皮層，加速黑色素的形成，是令皮膚老化變黑的元兇；UVB可以在短時間內將皮膚曬紅、曬傷，暗沉；UVC則因被臭氧層阻隔，有較少機會到達地表對人體造成傷害。

圖：紫外線劃分，來源：公開網絡

另一方面，政策規范下，供給端呈現標準單一化、產品同質化的特征。

根據基本原理劃分，防曬劑可分為化學防曬劑和物理防曬劑。物理防曬劑作用機理在于物理性阻隔紫外線接觸皮膚，主要有氧化鋅和二氧化鈦，其效果明顯，但由于附著于皮膚的防曬劑容易堵塞毛孔，而在防曬市場占比較小。

再看化學防曬劑，其作用原理在于將紫外線吸收后再以熱能或其他能量釋放出來，根據我國《化妝品安全技術規范（2015年）》中批準使用的防曬劑共有27中，除了前邊提到的兩種物理防曬劑外，其余25項均為化學防曬劑。目前看，消費端與品牌們喜愛的成分已經十分明確：

1）UVB防曬劑為甲氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸異戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等；

2）UVA防曬劑為阿伏苯宗、二乙氨羥苯甲酰基苯甲酸己酯；

3）同時吸收UVA和UVB的防曬劑為奧克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚。

而以上化學防曬劑主要系從原油中提取出甲苯、異丁烯等中間產物，在經過一系列的化工合成工藝，添加到各種防曬霜/防曬噴霧中。產業端長期驗證下，產業鏈下游客戶對防曬劑原料的要求唯“穩定”二字——穩定的質量、穩定的產量和穩定的價格，而上市后的科思剛好完美符合以上審美。

質量方面，目前市場制備工藝上代際差距并不明顯，因此供給端企業的競爭主要來自于規模與價格。

產量方面，2020年上市的科思股份，是當時A股市場的防曬劑原料稀缺標的，在資本市場獲得融資后，產量方面再次進行了擴張，2021年底科思股份的合計產能已經達到43620噸，產能利用率僅68%，足以承接額外的訂單，在我國原料企業以小廠、單一品類為特征的環境下，科思顯得較為出眾；

價格方面，無論是原油價格還是人工成本，我國防曬劑原料對比歐洲大廠都有絕對優勢，因此成為國際美妝品牌的新選擇。

而過去一段時間里，從俄烏戰爭到以紅海事件，都導致了歐洲大廠能源短缺減產，進而催化了國際美妝品牌的采購訂單轉移，防曬劑供應商科思股份就是在此間崛起的。

從科思股份的歷年年報來看，其業績的增長節點主要在2018年及2022年，且兩次增長的主要助力均來自于大客戶訂單：

· 2018年的增長系科思與大客戶科斯曼加深合作事項，其為后者獨家提供的新型防曬劑P-S、P-M產品開始量產，導致大客戶銷售額提升，進而營收放量，也就是在這一年，科思股份的前五大客戶收入占營收比達到了峰值（68%），隨后逐步減低；

· 再看2022年，國際間地域沖突導致包含帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等化妝品/化擴展了產能（安徽生產基地）的科思股份，成了最佳的選擇，同年科思的大客戶銷售額占營收比重再次沖高至61.88%。

圖：科思股份大客戶訂單情況，來源：歷年財報

03

一面是理想，一面是荊棘

根據財報，科思股份的海外訂單貢獻了九成收入，擁有天時、地利的科思股份在性價比的優勢下成為了國際美妝品牌的新選擇，這為處于微笑曲線底端的諸多原料企業帶來了新希望。

但無論是果鏈、汽車鏈、還是科思本身的歷史經驗都表明，靠做血汗工廠換來的短期訂單仍有諸多變數，要想真正走出微笑曲線底部還有很長的路要走。

一方面，化學防曬劑原料的技術工藝還有進步的空間。目前來看，包括科思股份的拳頭產品阿伏苯宗（光穩定性不足）在內幾種常用化學防曬劑均存在不同程度的缺點，因而限制了行業與公司規模的增長空間。

原料端技術創新的缺失倒逼品牌方進行配方創新，進而瓜分了本該屬于原料企業的利潤。目前品牌常用的做法是是各取所長，多品類原料配合打組合拳進行防曬。例如ISDIN等廠商將光穩定性較差的阿伏苯宗與二氧化鈦、P-S等防曬劑組合，資生堂等日系防曬產品使用氧化鋅搭配穩定性較好的PA、P-S等防曬劑，以增強其產品的整體防曬效能。

可以預見的是，化學防曬劑原料端的創新一旦突破，將會帶領整個行業進行利潤的再分配，而引導創新的企業有望徹底走出微笑曲線底部。

另一方面，如果說成熟的單項業務與大客戶依賴問題會面臨諸多變數，那么分散風險將成為唯一的應對法則。

從科思股份來看，發展策略有二：一是積極擴展國內中小訂單客戶，以攤平大客戶問題帶來的直接波動；二是布局更多產業，如合成香料。科思股份的主要產品為鈴蘭醛，是香料香精和牙膏等個護產品的香味添加劑，科思是全球唯三具有該原料生產能力的企業，主要客戶包括奇華頓、芬美意、德之馨、高露潔等。

以上分散風險的策略還尚未在業績上有充分展現，效果如何，需要密切觀察。