對(duì)于接下來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性，分析師無(wú)一例外的觀點(diǎn)是：主要看地產(chǎn)板塊何時(shí)回暖。

這個(gè)問(wèn)題不僅僅是投資者，全社會(huì)從上到下都看到了。

在高層最新的表態(tài)中，幾個(gè)數(shù)字將地產(chǎn)的重要性說(shuō)的很清楚，也為兔年的政策發(fā)力點(diǎn)埋下了伏筆：

“房地產(chǎn)在中國(guó)是重要的支柱產(chǎn)業(yè)。與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，房地產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)的60%。”

不過(guò)，與政策暖風(fēng)頻吹形成對(duì)照的，恰恰是房地產(chǎn)全行業(yè)正在經(jīng)歷的嚴(yán)寒氣候：

房地產(chǎn)開發(fā)計(jì)劃總投資在2021年6月創(chuàng)下歷史新高之后，地產(chǎn)周期下行的影響開始逐漸顯現(xiàn)。

作為地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)原點(diǎn)，開發(fā)商土地購(gòu)置總金額也開始持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)：這場(chǎng)周期下行的持續(xù)時(shí)間，范圍，和深度，都已經(jīng)遠(yuǎn)超2008年。

而對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)銷售端的壓力則更直觀：

1月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)商品房銷售面積13.58億平方米，同比下降24.3%，創(chuàng)近7年來(lái)的新低；商品房銷售額13.33萬(wàn)億元，同比下降26.7%，創(chuàng)近6年來(lái)的新低。

地產(chǎn)板塊拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的核心循環(huán)是，多拿地才能解決城市建設(shè)的財(cái)政問(wèn)題；多蓋房才能拉動(dòng)對(duì)水泥鋼筋的消耗；而消費(fèi)者買房，才能解決關(guān)于消費(fèi)，復(fù)蘇，就業(yè)，以及當(dāng)下矛盾中的所有問(wèn)題。

但現(xiàn)在，所有參與者都保持了觀望的態(tài)度，寒冬一直在持續(xù)：至2022年12月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)降至94.35的低點(diǎn)。

與之形成鮮明對(duì)比的是，股市中地產(chǎn)指數(shù)在11月低點(diǎn)之后暴力反彈，在政策暖風(fēng)吹拂之下，投資者對(duì)地產(chǎn)復(fù)蘇的路徑開始躍躍欲試，弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的格局逐步形成。

在投資者的敘事中，地產(chǎn)的復(fù)蘇正在開始，沒(méi)有任何行業(yè)是政策暖風(fēng)呵護(hù)不了的。交易方只需要知道，地產(chǎn)沒(méi)有向下空間這一點(diǎn)，就能明顯看出這場(chǎng)比賽只有一個(gè)方向，就是向上。

01

高周轉(zhuǎn)的冰凍三尺

拋開這一敘事本身的交易邏輯不談，與其探討地產(chǎn)的復(fù)蘇之路走到了哪一步，不如先搞明白地產(chǎn)企業(yè)為什么走進(jìn)了今天這個(gè)冰凍三尺的寒冬。

對(duì)正常年景的開發(fā)商來(lái)說(shuō)，銷售回款是唯一的現(xiàn)金流量入口，而支付供應(yīng)商和土地投資，構(gòu)成了兩個(gè)主要現(xiàn)金流量出口；這個(gè)水池本身所代表的現(xiàn)金池則由債權(quán)方和股東共同分享，構(gòu)成企業(yè)價(jià)值。

很明顯，拿地越多的開發(fā)商，將來(lái)可以以某個(gè)倍數(shù)拿到更多的銷售回款，而越晚支付供應(yīng)商，現(xiàn)金價(jià)值就會(huì)越高：一言以蔽之，好的經(jīng)營(yíng)策略高周轉(zhuǎn)：多賣房，多融資，多買地，緩支付。

比較極限的案例就是著名的高周轉(zhuǎn)范本：碧桂園。

《解密碧桂園快消式高周轉(zhuǎn)》一文中是這樣描述的：截至2018年3月底，碧桂園年內(nèi)共獲取項(xiàng)目195個(gè)(共215個(gè)地塊)，其中三四五線項(xiàng)目146個(gè)，已簽訂里程碑計(jì)劃項(xiàng)目平均摘牌到動(dòng)工1.65個(gè)月，摘牌到開盤5.2個(gè)月。

而集團(tuán)層面對(duì)此依然不滿，他們希望看到的是沒(méi)有最快，只有更快。有資料顯示，如果開盤工期小于或等于3個(gè)月，項(xiàng)目總能夠拿到20萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)，而4-5個(gè)月期間才能不獎(jiǎng)不罰，若超過(guò)5個(gè)月，項(xiàng)目所要面臨的就是罰款，若工期大于7個(gè)月，項(xiàng)目總直接撤職。

不過(guò)，在楊國(guó)強(qiáng)眼中，這樣的速度才是碧桂園抵抗風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，碧桂園只有高周轉(zhuǎn)才能加快現(xiàn)金回款、降低資金成本。

過(guò)去幾年中，高周轉(zhuǎn)是房企普遍采用的策略，尤其是對(duì)于成長(zhǎng)性企業(yè)如陽(yáng)光城、泰禾、旭輝等來(lái)說(shuō)，高周轉(zhuǎn)能夠幫助其在杠桿合理、資金安全的基礎(chǔ)上實(shí)行全國(guó)擴(kuò)張。

不難發(fā)現(xiàn)，這些采取高周轉(zhuǎn)高杠桿的地產(chǎn)公司，在本次地產(chǎn)危機(jī)中也正是暴雷的主力軍。

在2021年11月，陽(yáng)光城集團(tuán)一筆名為YANGOG 11.875 05/10/23美元債券的利息，無(wú)法支付，實(shí)質(zhì)性違約。2022年11月1日，旭輝發(fā)布公告稱，已暫停支付公司境外融資安排項(xiàng)下所有應(yīng)付的本金和利息，官宣境外債務(wù)爆雷，老板林中進(jìn)入至暗時(shí)刻。

加上早已崩盤的恒大和泰禾，一度以高周轉(zhuǎn)為驕傲的民企地產(chǎn)開發(fā)商的違約多到令人頭皮發(fā)麻。

按道理說(shuō)，地產(chǎn)周期比較常見(jiàn)，但這樣的大面積違約的情況并不多見(jiàn)，一般來(lái)說(shuō)，面對(duì)下行周期，地產(chǎn)商只需減少拿地強(qiáng)度，關(guān)掉最大的出水口，積極清理庫(kù)存，即可平安度過(guò)危機(jī)。

而這一次大面積暴雷的原因，則是因?yàn)楸敬挝C(jī)疊加了信用市場(chǎng)的縮水，回溯歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，本次危機(jī)并不是從銷售下滑開始的。

02

雙重縮水壓力

首先，2020年末的三條紅線，加快了去杠桿的趨勢(shì)，開發(fā)商在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)本應(yīng)加速去庫(kù)存，減少甚至停止拿地力度。但2021年初的一個(gè)集中供地政策改變了這一方向。

這一政策初衷很好，一是希望能明確供地計(jì)劃，消除土地緊缺預(yù)期；二是利用人為的堆峰造谷，讓開發(fā)商階段性的資金短缺，從而用市場(chǎng)化的手段緩慢調(diào)降地價(jià)。

不過(guò)，理想與現(xiàn)實(shí)的差距很大，集中供地出臺(tái)后，在全國(guó)第一次集中供地前，各地都出現(xiàn)了幾個(gè)月的土地停供，出于土地供應(yīng)繼續(xù)收緊的擔(dān)憂，這個(gè)政策被解讀成土地收緊而非放松。

在第一次集中供地，開發(fā)商大量的不計(jì)成本的拍地行為浮出水面。這個(gè)集中供地反而強(qiáng)化了高地價(jià)供應(yīng)收緊的信號(hào)。

在開發(fā)商眼中，這是一個(gè)生與死的判斷：土地如果繼續(xù)收緊，新的上行周期就將啟動(dòng)，去杠桿就顯得頗為不合時(shí)宜；但如果判斷錯(cuò)了，本應(yīng)ICU的身體也就提前KTV了。

然而事實(shí)卻與此完全相反，土地供應(yīng)的放量，金融去杠桿堅(jiān)決執(zhí)行，讓整個(gè)市場(chǎng)迅速下滑。從2021年7月開始，地產(chǎn)行業(yè)開始銷售額開始迅速下滑。

信貸收緊疊加銷售下滑，兩個(gè)現(xiàn)金流入的渠道都迅速縮水，對(duì)尚未完成去庫(kù)存，甚至還拍到大量高價(jià)地的大多數(shù)地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，這一次的危機(jī)嚴(yán)重程度很明顯要高于以往。

整個(gè)2021年下半年到2022年這一年半年時(shí)間里，地產(chǎn)開發(fā)商以前的風(fēng)光對(duì)價(jià)成了痛苦：融資端應(yīng)對(duì)抽貸，大量債券到期兌付甚至提前兌付；而買漲不買跌的銷售端更是不住下滑；不再拿地的同時(shí)，對(duì)供應(yīng)商的占?jí)汉蛦T工裁員也達(dá)到了前所未有的水平。

過(guò)去幾年中越是高周轉(zhuǎn)高杠桿的開發(fā)商，坍塌速度越快，爆出違約的公司順序與高周轉(zhuǎn)名單完全一致，恒大、融創(chuàng)、龍光、金科這些曾經(jīng)的資本市場(chǎng)好學(xué)生一個(gè)接一個(gè)停牌重組。

03

當(dāng)下與未來(lái)的邏輯

隨著對(duì)供應(yīng)商的壓縮到了極限，越來(lái)越多的產(chǎn)品無(wú)法交付；面對(duì)無(wú)人交付的潛在爛尾樓，銷售很明顯將更難以支撐；而越來(lái)越少的現(xiàn)金流又會(huì)進(jìn)一步降低對(duì)供應(yīng)商的支付能力。對(duì)這個(gè)時(shí)候?qū)﹂_發(fā)商來(lái)說(shuō)，除了排隊(duì)進(jìn)入重組破產(chǎn)這一ICU之外，可做的并不多。

不過(guò)，這時(shí)候的政策變量又多了一個(gè)：隨著全國(guó)范圍內(nèi)的保交樓，資金監(jiān)管政策出臺(tái)，供應(yīng)商保證樓的交付這一出水口甚至變得進(jìn)一步僵硬。

也就是在此時(shí)，債權(quán)人和股東突然發(fā)現(xiàn)，實(shí)質(zhì)暴雷的開發(fā)商數(shù)量開始指數(shù)型增長(zhǎng)。由于隱形的保交付擔(dān)保，房子進(jìn)水口并沒(méi)有關(guān)閉，越來(lái)越多的企業(yè)賬上有錢，房子正常銷售和交付，但就是無(wú)法對(duì)債權(quán)人付款。

很明顯，對(duì)購(gòu)房人完成了交付，對(duì)供應(yīng)商完成了付款，犧牲的就是股東和債權(quán)人。

金融系統(tǒng)成了少數(shù)受害人。但這樣看上去多數(shù)人皆大歡喜的局面只是一個(gè)幻想：整個(gè)過(guò)程中受到最大損害的，是這個(gè)系統(tǒng)的整體信用。信用的全面稀缺，才是11月中地產(chǎn)債券全面零落，地產(chǎn)股一瀉千里的重要原因，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)集體走進(jìn)ICU。

反映信用缺失的一個(gè)注腳，是11月的地產(chǎn)債拋售潮中，整個(gè)地產(chǎn)債券都沒(méi)有了對(duì)手盤，交易方甚至傳出債券不允許持有到到期的風(fēng)控手段。

如果不是在2022年最后2個(gè)月的政策轉(zhuǎn)向，甚至多年未見(jiàn)的開發(fā)商股權(quán)市場(chǎng)融資也再度重啟，地產(chǎn)的極速縮水很可能會(huì)造成不可逆的結(jié)果。

到今天，以上的地產(chǎn)緊縮循環(huán)也只能說(shuō)是剛剛放緩，不過(guò)邏輯已經(jīng)清晰擺在那里：

金融機(jī)構(gòu)的壞賬需要盡快重組，它們利益需要得到妥善安置；土地出讓產(chǎn)生的缺口，同樣是一個(gè)考驗(yàn)政策制定者耐心和恒心的時(shí)刻；剛剛經(jīng)歷了3年疫情考驗(yàn)的購(gòu)房者，收入和信心的恢復(fù)都需要時(shí)間。

因此，我們又要祭出那個(gè)經(jīng)典問(wèn)題：地產(chǎn)真的陽(yáng)康了嗎？

看上去驚魂初定，走出ICU的地產(chǎn)行業(yè)，今天恰恰處在一個(gè)財(cái)政敏感，需求不振，資本信心不足的周期底部階段。

而當(dāng)下最缺乏的又恰恰是各方面的耐心：財(cái)政缺口不能指望海量供地，金融壞賬需要按照市場(chǎng)原則行事，銷售復(fù)蘇需要的更是購(gòu)房人的信心。

簡(jiǎn)而言之，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)需要的是克制和靜養(yǎng)，保持眼下的脆弱平衡；與眾多樂(lè)觀的地產(chǎn)局外人觀點(diǎn)不同，這個(gè)陽(yáng)康所需要的時(shí)間很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)很多人的預(yù)期。