“把賺的錢都分了，省的你們操心。”

近期舉行的五糧液2022年度股東大會上，一向口無遮攔的知名投資人林園在現(xiàn)場再度“放炮”。

五糧液董事長曾從欽現(xiàn)場笑答：“你的說法很短，但信息量很大。”

不僅信息量很大，現(xiàn)實的數(shù)據(jù)讓每一位投資者都想分錢。

2023年一季報顯示，五糧液擁有貨幣資金超1000億元，占總資產(chǎn)的比例高達63%。2021到2022年，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金連續(xù)兩年超過800多億元。

數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團招股書，制圖：三酉資本

但五糧液同樣也會面臨發(fā)展瓶頸期，近年來濃香型白酒收入增速長期落后于醬香型品類，增速差在10%-20%之間，濃香型整體收入甚至不增反降。

2019至2020年間濃香老大五糧液一度陷入營收與凈利潤增速下行的漩渦，傳統(tǒng)營銷模式已經(jīng)難以駕馭新時代的市場變局。

數(shù)據(jù)來源：五糧液歷年財報、珍酒李渡集團招股書，制圖：三酉資本

危機四伏的客觀環(huán)境并未阻礙“酒王”的擴張步伐，在濃香收入增速止步不前的情況下，五糧液營業(yè)收入連續(xù)七年保持雙位數(shù)增長，在2022年實現(xiàn)營收近740億元，占濃香品類收入比例從2017年不到10%大幅提升至2022年的23%，五年間翻倍有余。

2021年五糧液賣出約3.6億瓶（以500ml為計量標準），2022年賣出約2.5億瓶。

一邊是一年少賣了1億多瓶酒，一邊是營收凈利潤雙增長，靠提價？還是另辟蹊徑？

以團購為主的直銷渠道幫五糧液解決了過去“一放量批價就有壓力、一縮量報表就有壓力”的兩難境地。

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直銷的紅利

2013至2016年間，五糧液經(jīng)歷了批價低于出廠價的難熬時光。2016年五糧液三次上調(diào)出廠價、聯(lián)合經(jīng)銷商大力打擊渠道竄貨以維護價格體系。

任何以經(jīng)銷商為主要銷售渠道的產(chǎn)品，其渠道利潤的高低直接決定經(jīng)銷商的積極性。

直至2017年上半年，五糧液才逐步解決存在四年的價格倒掛、渠道利潤薄、經(jīng)銷商積極性不足等問題，最終實現(xiàn)順價銷售至今。

對于龐大的五糧液而言，渠道利潤問題只是表象，要想讓“大象”奔跑，面向未來的激勵不可或缺。

2018年整體薪酬調(diào)整方案落地，員工持股計劃覆蓋超過2400名員工，占公司總?cè)藬?shù)的比例接近10%。

股權(quán)激勵能夠適當?shù)亟档徒?jīng)營成本、減少現(xiàn)金流出，降本的同時還能增效，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，留住績效高、能力強的核心人才。

2019年前，五糧液實現(xiàn)營業(yè)收入增幅連續(xù)四年不斷擴大，但隨后營收與凈利潤增速雙雙出現(xiàn)連續(xù)下滑趨勢。

一場突如其來的變數(shù)讓此前的改革紅利期逐漸消散，五糧液需要一場全新的渠道“大手術(shù)”，2019年底舉行的“1218大會”上五糧液提出2020年的核心工作之一就是企業(yè)級團購。

在2019年度暨2020年第一季度業(yè)績說明會上，五糧液指出2020年20%的銷量要在團購渠道實現(xiàn)。

2020年新冠疫情發(fā)生后，五糧液推進“老品損失新品補、零售損失團購補、線下?lián)p失線上補”，渠道結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，建立傳統(tǒng)、團購和創(chuàng)新三大渠道體系。

這一年，五糧液直銷模式（包括團購）收入超70億元，同比大增140%，增速創(chuàng)歷史新高，占比達到13.45%，同比上一年翻番。

以團購、線上為主的直銷模式有利于提升終端消費的比例，增強千元價位帶的行業(yè)話語權(quán)的同時，也成為開拓第八代五糧液以外的新增長極。

浙商證券研報顯示，八代五糧液渠道批價在2019年初800元出頭，2020年之后已經(jīng)站穩(wěn)900元。

為進一步提升批價水平，在2021年初的“2020年度業(yè)績說明會”上，五糧液透露，目前八代五糧液團購訂單出廠價為999元/瓶，未來傳統(tǒng)的889元價格的配額計劃總體投放不增加，團購訂單和新進客戶執(zhí)行999元的價格。

盡管2021年五糧液經(jīng)銷模式收入超過500億元，創(chuàng)傳統(tǒng)渠道歷史新高，但這也是未來的頂峰。

年初提出的八代五糧液團購銷售占比預(yù)計達到35%的目標得以實現(xiàn)，同年直銷模式收入跨過100億元大關(guān)，占整體比例達到18.78%，這個變化在2022年將加速擴大。

2021年經(jīng)銷商數(shù)量激增影響經(jīng)銷商平均銷售金額同比下降18%，到2022年這項數(shù)據(jù)降幅將繼續(xù)擴大。

數(shù)據(jù)來源：五糧液歷年財報，制圖：三酉資本

2022年，五糧液經(jīng)銷模式收入僅為400多億元，同比減少近100億元；直銷模式收入超過270億元，同比增加150多億元，占整體收入比例超過40%，成為中國白酒行業(yè)中直銷收入占比最高的上市公司。

直銷收入大踏步前進的同時，經(jīng)銷模式會退出歷史舞臺嗎？

從歷史經(jīng)驗看，中泰證券認為五糧液估值與渠道利潤有一定相關(guān)性，普五批價是資本市場最為關(guān)注的因素之一。

出廠價、批發(fā)價與實際終端市場價的價差大小是影響渠道利潤大小的主要因素，當產(chǎn)品供不應(yīng)求時，渠道利潤擴大，可以滿足多層級經(jīng)銷商體系；當供求關(guān)系趨于飽和甚至供大于求時，渠道利潤縮小甚至賠錢，多層級的經(jīng)銷商體系將成為利潤的多管“抽水機”，經(jīng)銷商無利可圖導(dǎo)致產(chǎn)品價格體系進入惡性循環(huán)。

本輪渠道改革主要基于大數(shù)據(jù)優(yōu)化傳統(tǒng)渠道投放量，在減少問題經(jīng)銷商的同時，加大新零售、KA系統(tǒng)以及大企業(yè)團購渠道。以此倒逼大商轉(zhuǎn)向連鎖品牌、小商轉(zhuǎn)向直銷團購，從而減少中間流通環(huán)節(jié)、增厚渠道利潤、擴大批價上升空間，五糧液渠道逐步進入扁平化時代。

根據(jù)渠道反饋，八代批價基本維持在960元左右；浙商證券調(diào)查顯示，2022年五糧液千元價格帶市占率穩(wěn)定在60%左右。

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凡勃倫效應(yīng)

據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會聯(lián)合騰訊發(fā)布的《2023年中國白酒行業(yè)消費白皮書》（以下簡稱：《白皮書》）分析稱，白酒產(chǎn)品機會將呈兩極分化趨勢，千元以上需求韌性強，該價格帶的主要消費人群為商務(wù)及管理人士。

該《白皮書》認為，商務(wù)及管理人群事業(yè)發(fā)展到一定階段，職位級別較高，高端商務(wù)應(yīng)酬也多，對品質(zhì)檔次追求也隨之更高，未來消費頻次和總量增幅預(yù)測達69%、66%，選用千元以上的白酒產(chǎn)品更多。

上述《白皮書》中所提到的商務(wù)及管理人群、選用千元以上的白酒產(chǎn)品等數(shù)據(jù)正符合八代五糧液的目標人群。

2021年年初的業(yè)績說明會上，五糧液稱近兩年來持續(xù)建設(shè)團購隊伍、豐富團購產(chǎn)品，旨在幫助經(jīng)銷商開拓企業(yè)團購戶，實現(xiàn)高質(zhì)量銷售，增加商家盈利水平。

而團購的優(yōu)勢在于一次性打包大單快速提高產(chǎn)品銷量，由于減少了中間商和流通環(huán)節(jié)，節(jié)省了大量的中間差價和流通費用，使得原來多家分利簡化成一家獨享紅利。

且團購渠道較為適用于中高端白酒，這種銷售方式主要針對消費能力較強的高凈值人群、中高端白酒需求量比較大的企業(yè)，所以KOL、KOC在消費場景中的引領(lǐng)作用十分重要。

2021年年報披露，五糧液在不斷完善品鑒會形式和內(nèi)容，持續(xù)加大意見領(lǐng)袖的圈群培育，努力把“團購”打造為行業(yè)營銷標桿。

其中就有走進一線城市、省會城市舉辦“經(jīng)典五糧液”尊享品鑒會、VIP專屬品鑒會，使得消費意見領(lǐng)袖和品牌愛好者數(shù)量不斷壯大。

2022年中國GDP總量排名前十位的省份中，東部城市占比超半數(shù)，人均GDP超10萬元的幾乎全部來自東部地區(qū)，人均收入排行中東部依舊名列前茅。

除東部區(qū)域外，一線城市、省會城市無論人均GDP、人均收入還是大企業(yè)數(shù)量都遠超其他城市。

數(shù)據(jù)來源：五糧液歷年財報，制圖：三酉資本

根據(jù)2019年以來的五糧液財報測算顯示，五糧液產(chǎn)品收入三年增幅高達43%，其中東部區(qū)域的五糧液產(chǎn)品收入接近175億元，同比2020年大增40%，為全國五大區(qū)域中增速最高。

除此之外，五糧液還與華為集團、吉利集團、深圳同心俱樂部等達成戰(zhàn)略合作，構(gòu)建起以龍頭企業(yè)為引領(lǐng)、服務(wù)于全國上萬家企業(yè)的團購網(wǎng)絡(luò)。

2022年，五糧液全年開展5萬余次企業(yè)走訪，大力拓展團購渠道建設(shè)。

近年來五糧液執(zhí)著于高端品鑒會、意見領(lǐng)袖圈群培育、構(gòu)建龍頭企業(yè)團購網(wǎng)絡(luò)驗證了那句廣為流傳的經(jīng)典“影響有影響力的人”。

美國經(jīng)濟學(xué)巨匠、制度經(jīng)濟學(xué)鼻祖凡勃倫在著作《有閑階級論》中認為，消費者對一種商品需求的程度因其標價越高而不是越低而增加，商品價格定得越高，越能受到消費者的青睞。

尤其在經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，當顧客相信某產(chǎn)品或品牌具備期望的格調(diào)或更好的體驗，只要消費者有能力購買時，“凡勃倫效應(yīng)”就可以被有效地轉(zhuǎn)化為提高市場份額營銷策略。

所以單純的團購模式難以支撐五糧液龐大的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還需要構(gòu)建私域流量及智能服務(wù)體系。

2022年年報顯示，五糧液加快推進智慧門店2.0建設(shè)，提升消費終端服務(wù)能力，進一步將專賣店作為直接服務(wù)C端客戶的核心陣地，這一年該公司將專賣店調(diào)整至直銷模式。

財報顯示，五糧液直銷模式收入高達270多億元，超過同年山西汾酒全年營收，直銷模式毛利率也接近87%，三年增長近六個百分點，實現(xiàn)了增收又增利。

近年來，有關(guān)白酒渠道庫存承壓的消息不絕于耳。

《2023年中國白酒行業(yè)消費白皮書》調(diào)查顯示：2022年，因外出機會減少而導(dǎo)致消費場景變少等多方因素之下，終端市場動銷情況并不容樂觀。約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月，渠道經(jīng)銷商大都面臨較大的庫存壓力。

而五糧液早在2020年及時轉(zhuǎn)換渠道方向，避免了渠道庫存壓力逐年加碼的問題。

2022年度及2023年第一季度業(yè)績說明會上，五糧液副總經(jīng)理劉洋稱，五糧液產(chǎn)品渠道庫存量不到一個月，屬于正常水平。

“今年至今，公司26個營銷大區(qū)的銷售都實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，很多大區(qū)實現(xiàn)了20%以上的增長。“‘五一’期間，五糧液線下動銷同比增長約100%，線上動銷同比增長約150%。”對于今年以來的市場動銷表現(xiàn)，劉洋在股東大會上做了更為詳細的介紹。

今年一季報顯示，五糧液實現(xiàn)營業(yè)收入311億元，凈利潤125億元，凈利潤增速高于營收增速；銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金高達286億元，同比翻番。

在2022年度股東大會上，五糧液董事長曾從欽認為，整個高端白酒，特別是千元價格帶的市場供給還是偏緊。

任何市場都無法脫離供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，互聯(lián)網(wǎng)改變了時間與空間的關(guān)系，信息不透明、城市化程度較低、物流網(wǎng)絡(luò)不發(fā)達的時代已經(jīng)一去不復(fù)返。

傳統(tǒng)的白酒行業(yè)盡管可以依靠傳統(tǒng)工藝獲取中國消費者的芳心，但傳統(tǒng)的渠道模式已經(jīng)難以適應(yīng)當下的渠道發(fā)展方向及利潤空間。

一家企業(yè)不怕業(yè)績下滑，就怕再也找不到增長的方向。當增長不再像春天的蒲公英那樣唾手可得時，內(nèi)心會無比想念初創(chuàng)時的斗志昂揚。五糧液連續(xù)七年的雙位數(shù)增長還能維持多久？從近年來渠道扁平化的大趨勢來看，一定不是在原有的模式上那么走。